可转债的杠杆资产化趋势

可转债素有「进可攻、退可守」的属性：下跌时有债底保护，上涨时能跟随正股，在波动与收益之间取得了平衡。

这一特性也深受固收投资者青睐——抛开高达 97% 的转股率不谈，可转债至少名字是债，是债便是固收。特别是近些年房地产和城投债承压的环境下，可转债成为固收重要的研究方向和利润来源。

Change

转债市场的底层逻辑变迁，绕不开 2024 年的信用风险出清。2024 年 4 月 15 日，ST 搜特（002503.SZ）发布公告称，因资金周转困难，未能按时支付「19 搜特 01」债券的利息，标志着 A 股可转债市场首次出现实质性违约。

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在固有的线性思维中，正股价格的崩盘与债券违约是两码事。但可以引入结构化信用定价模型来解释：购买任何企业信用债，本质上都是投资者向股东卖出了一份基于公司资产价值的看跌期权。当公司资产资不抵债时，股东选择违约，也就是行权，债权人承担损失。

这意味着，传统定价模型将可转债简单拆分为「纯债与看涨期权加和」是存在盲区的。在打破刚兑的新常态下，可转债的真实面貌其实是：

$$可转债 = 无风险债券 - 卖出企业资产看跌期权 + 买入正股看涨期权$$

一买一卖之间，可转债实质上变为一种带有杠杆属性的复合期权资产。

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这种杠杆化倾向在近期的极端行情中得到了极致演绎。以 924 行情为例，转债市场并未受到传统定价模型中强赎线压制估值的约束。相反，我们观察到正股与转股溢价率同步飙升，部分标的的隐含波动率（IV）长期凌驾于正股实际波动率（HV）之上。

其背后的博弈心理非常直白：在牛市下，发行人极度克制强赎意愿。因为强赎不仅是一种被动的止盈，更是向市场释放「管理层认为股价已触及天花板」的悲观信号。发行人放弃行使强赎权利，变相拉长了转债的久期，使其彻底沦为游资与高风险偏好资金的高杠杆博弈工具。

同理，下修的本质，是公司以潜在的股权稀释为代价，来掩盖短期现金流的窘境。每一次下修，都在削弱企业的资产质量与债底支撑；越是频繁下修，转债债性缓冲垫」就越薄，其资产属性就越向纯粹的杠杆股权靠拢。

Strategy

既然我们将可转债重新定义为杠杆性资产，那么在投资策略上就必须发生转变：杠杆资产天然不适合「配置」，而应该用于「套利」。

转债市场的微观结构也印证了这一点。当前存量标的集中在小微盘股。小微盘的天然属性是高波动、快轮动和存续期短——毕竟，如果一家小微企业基本面极其优秀、能走出长牛，它大概率早已定增或脱离小微阵营。

这也解释了我们在量化回测中常遇到的现象：周度调仓的绩效几乎总是显著优于月度调仓。因为高杠杆叠加小微盘的高波动，要求策略必须具备极强的止盈止损与敏捷换仓能力，传统的长期持有往往会面临均值回归的利润回吐。

进一步审视经典的「双低策略」。虽然双低及其衍生多因子策略在长期回测中能跑出可观的年化收益，但往往伴随着高达 15%-20%、持续期长达一年的最大回撤。更棘手的是，这些回撤的驱动因素各不相同：有时是因为信用债市场的流动性危机，有时是因为微盘股的系统性崩盘，有时则是由于正股波动的锐减。而这种「归因分散」导致双低策略极难通过叠加单一量化因子来进行系统性平滑。因此，在杠杆资产的框架下，双低策略更适合被视为转债市场的基准对比项，跑出相对收益。

Summary

将可转债理解为「杠杆性资产」，而非传统意义上的「保守型固收」，能够更好地解释当前市场中的诸多现象：强赎博弈中的溢价率居高不下、下修条款对债底的侵蚀、以及小微盘转债中短线策略对长线策略的系统性胜出。